「物価は上がらない」――長く日本の家計と企業を縛ってきたゼロ％の予想は、相次ぐ値上げを経て、ついに崩れた。だが、その次に日銀が掲げる「2％」が新たな基準として根付いたわけではない。実際、家計のインフレ予想のピークは、イラン戦争を挟むわずか2カ月で1.3ポイントも上昇した。外的ショックのたびに予想が大きく揺れるのは、日本が「アンカーの空白期」にある証左ではないか。連載『物価の教室』の本稿では、2012年以降の家計データを基に、ゼロ％アンカーが異次元緩和でも残り続けた理由、その消失後も2％へ移れない背景、物価と円相場を不安定にするリスク、そして日銀に欠ける政策のトラックレコードを読み解く。（東京大学大学院経済学研究科名誉教授 渡辺 努）
ノミナルアンカーとは何か 貨幣価値を安定させる「基準」の役割
貨幣は、それ自体に実用的な価値があるわけではない。そのため、貨幣価値を安定させるには、何らかの基準に結びつける仕組みが必要になる。
これが「ノミナルアンカー」である。
かつての金本位制では、貨幣と金の交換比率を固定することで貨幣価値を安定させた。第2次世界大戦後のブレトンウッズ体制も、ドルと金、さらにドルと他通貨の交換比率を固定する仕組みだった。
その後、変動相場制への移行と1970年代の高インフレを経て、多くの国で新たなノミナルアンカーとして採用されたのが、インフレターゲティングである。中央銀行が2％といったインフレ目標を掲げ、インフレ率が目標を上回れば金融を引き締め、下回れば緩和する。これにより、人々は「インフレ率は最終的に目標値へ戻る」と信じるようになり、その信認がインフレ率の安定をもたらす。
日本が2％の物価安定目標を導入したのは比較的最近で、2013年1月のことである。
では、それ以前の日本にはノミナルアンカーが存在しなかったのか。おそらくそうではない。
物価「ゼロ％」が事実上のアンカーに 「物価は上がらない」が予想をつなぎ止めた
図1は、内閣府の消費動向調査を用いて推計した2012年4月時点の家計のインフレ予想の分布である。
1年後の物価について「2～3％上昇する」との回答が多い一方、「変わらない」、すなわちゼロ％との回答には、さらに大きな集中が見られる。ゼロ％は、分布の中で独立した大きなピークを形成していた。
これは、当時の家計のインフレ予想がゼロ％に強くアンカーされていたことを意味する。日銀がゼロ％インフレを明示的に約束していたわけではない。それでも、1990年代半ば以降、長期にわたって価格が据え置かれる状況を経験する中で、「物価は上がらない」という予想が家計や企業のマインドに深く染みついた。
このゼロ％アンカーは、物価を安定させるノミナルアンカーとして機能していたと考えられる。
例えば、海外発のインフレショックが日本を襲ったとしよう。その場合でも、家計や企業のインフレ予想がゼロ％近辺にとどまっていれば、ショックは賃金設定や価格設定に波及しにくい。そのため、ショックが持続的なインフレに転化するリスクを抑えることができる。
では、インフレターゲティングの導入後はどうだったのか。
図2は、13年1月に2％のインフレターゲティングが導入され、黒田東彦総裁の下で異次元の金融緩和が始まった同年4月の分布を示している。
ゼロ％への集中が前年より明確に低下していることが分かる。黒田総裁が示したデフレ脱却への強い意志と、大胆な量的緩和が家計のインフレ予想を動かした可能性を示唆している。
しかし、その後もゼロ％アンカーが一方向に弱まり続けたわけではなかった。
異次元緩和でもゼロ％アンカーは残った 2％目標でも消えなかったデフレの「ノルム」
図3は、各時点におけるゼロ％への過剰な確率集中を計測したものである。ここでは、ゼロ％の確率が、その周辺の分布から推計される確率をどの程度上回るかを計測した結果を示しており、その意味で「過剰」である。
この指標は2013年春に大きく低下したが、その後は再び上昇した。インフレターゲティング導入前の水準まで戻ることはなかったものの、「物価は上がらない」という予想が、異次元緩和の下でもなお根強く残っていたことが分かる。
黒田総裁は23年の退任時、長年のデフレを経て「賃金や物価が上がらないことを前提とした考え方や慣行、いわばノルム」が根強く残り、2％目標の持続的・安定的な実現に至らなかったと総括した。この「ノルム」は、ここでいうゼロ％アンカーとかなり重なる。
ゼロ％アンカーは、先述の通り、物価安定には寄与した。しかし、日銀がデフレ脱却を目指す段階では、逆に金融政策の障害となった。
外部からインフレ圧力が加わってもインフレ予想が動きにくいというゼロ％アンカーの性質は、金融緩和によってインフレ予想を引き上げようとする局面では、その効果を弱める方向に働くからである。
通常であれば、中央銀行が金融緩和を将来にわたって継続すると約束すれば、将来のインフレ率が高まるとの予想が生まれ、その予想の変化が足元のインフレ率を押し上げる効果が期待できる。
ところが、ゼロ％アンカーの下で、人々が「結局、物価は上がらない」と信じ続ければ、中央銀行が金融緩和の継続を約束してもインフレ予想は高まらない。その結果、足元のインフレ率を押し上げる力も弱まる。
2022年以降、ゼロ％アンカーはほぼ消失 値上げの常態化で「物価は上がらない」が崩れた
この状況が大きく変わったのは2021年以降である。図3によれば、パンデミック直後にはゼロ％への集中がいったん高まったものの、21年春に低下へ転じた後、22年春以降は極めて低い水準で安定的に推移している。
22年春は、日本がインフレ局面に入った時期であり、コストの価格転嫁が幅広い品目で進み始めた。企業が価格転嫁を積極化できた背景には、原材料価格の上昇だけでなく、「値上げをしても消費者が受け入れる」という認識の変化があった（この点について詳細は拙著『物価を考える』第2章を参照）。
図4は、イラン戦争が勃発する直前の26年2月におけるインフレ予想分布である。12年に際立っていたゼロ％のピークはほぼ姿を消している。このことは、ゼロ％からのデアンカーがすでにかなり進んだことを示している。
ただし、ゼロ％への集中が完全になくなったわけではない。
世代別に見ると、現在でも将来のインフレがゼロ％と答える割合は、若年層で相対的に高い。若年層は多感な成長期をデフレと共に過ごしてきたため、デフレマインドの刷り込みが他の世代と比べ今なお強く残っていることを示唆している（詳細は『物価とは何か』第3章を参照）。
問題は2％にアンカーされていないこと 外的ショックで揺れ動く家計のインフレ予想
ゼロ％アンカーが弱まったこと自体は、日銀が長年目指してきた方向と一致する。しかし、黒田総裁は13年9月の講演において、ゼロ％アンカーを断ち切ることの重要性を説く一方、その次の課題として、インフレ予想を2％に改めてアンカーし直す必要があると述べていた。植田総裁も25年5月の講演で同様の認識を示している。
では、2％へのリアンカーは、どの程度実現できているのだろうか。
図4に戻ろう。2％へのリアンカーとは、この図で言えば、2％周辺の確率が増えることを意味する。26年2月時点の分布のピークは3％～4％であり、2％周辺といえなくもない。
これを2％へのリアンカーの証左とみてよいのだろうか。
その点を調べるため、図5では、各月の分布の最頻値（ゼロ％を除く分布のピーク）を推計した結果を示している。
26年2月に3.1％だった最頻値は、3月には4.1％、4月には4.4％まで上昇した。その背景にあるのがイラン戦争である。戦争勃発前の2月から勃発後の4月までのわずか2カ月で、最頻値は1.3％ポイントも上昇したことになる。
最頻値が外的ショックに対して大きく動いたという事実は、何を意味するのか。
強固なアンカーがあったとしても、ショックによって1年先のインフレ予想が変化することはあり得る。しかし、その反応は限定的であり、インフレ予想の分布には目標値付近への強い集中が残るはずである。
ところが今回は、分布の中で最も確率の高い地点そのものが、短期間に1％ポイント以上移動してしまった。
この結果は、家計の予想形成に「2％」という基準が十分に定着していないことを示唆していると読むべきだろう。
「本当に2％へ戻す」と信じてもらえるか アンカー構築には政策のトラックレコードが必要
なぜ2％へのリアンカーが進んでいないのか。
制度面だけを見れば、2013年以降、日銀は2％の物価安定目標を掲げており、すでに必要な枠組みは整っている。一方で、不足しているのが、政策のトラックレコードである。
インフレ率が目標を上回った際に、中央銀行が金融を引き締め、物価上昇率を実際に2％近辺まで引き戻す。その経験が繰り返されれば、人々は「ショックでインフレ率が一時的に上振れても、最終的には2％に戻る」と信じるようになる。
実際、欧米の主要中央銀行は、21年以降の高インフレに対して矢継ぎ早の利上げを行い、インフレ率を引き下げてきた。これに対し、日銀には、高すぎるインフレ率を2％まで引き戻した経験が欠けている。
黒田総裁が在任した10年間は、そもそもインフレ率を2％まで引き上げることが課題であり、引き締めの出番はまったくなかった。
一方、植田総裁の下では利上げが進められてきたものの、政策運営の主眼は引き続き、低すぎるインフレを「育てる」ことであり、過度なインフレを抑え込むインフレファイターとして振る舞うことはなかった（詳細は『植田日銀は「受動型」政策運営から転換するのか？テイラールールで検証する“2％インフレ時代”の利上げ判断と春闘の重要性』を参照）。
家計から見れば、「インフレ率が大幅に上昇したとき、日銀は本当に2％まで戻すのか」という問いへの答えを、実際の政策行動からまだ確認できていない。
この信認なしに、2％アンカーを形成することは難しい。
ノミナルアンカー不在は物価と為替を不安定にする 「アンカーの空白」が日本経済にもたらすリスク
ここまでを整理すると、ゼロ％アンカーが消え、2％アンカーがいまだ形成されていない現在の日本は、いわば「ノミナルアンカーの空白期」にある。
一般に、ノミナルアンカーが不在の経済では、原油価格の急騰や地政学的ショック、自然災害など、さまざまなショックが起きた際、それがインフレ予想の大きな揺れを引き起こし、インフレ率のボラティリティーが高まる。
こうした物価の不安定性は、しばしば「糸の切れた凧」に例えられる。
為替レートも同様である。将来の貨幣価値について人々が確固たる信念を持てない状況では、ショックに対する反応も過大になりやすい。歴史を振り返っても、ノミナルアンカーへの信認が失われた局面では、通貨価値が大きく不安定化した例が少なくない。
では、現在の日本はどうか。
日本の物価が現時点で「糸の切れた凧」かどうかは評価の分かれるところであろう。しかし、為替レートについて言えば、ゼロ％アンカーが外れ始めた21年以降、円の対ドル価値は大幅に低下した。
もちろん、円安のすべてをアンカーの弱まりで説明することはできない。しかし、将来の物価と金融政策を巡る不確実性が、円相場を動かす一因となっている可能性はある。
また、円安の一因として、この先さらにインフレが進み、それに日銀が十分対応できないとの見方が海外投資家の間にある可能性も考えられる。この読み通りになるかどうかは別として、日本の物価が将来、大きく不安定化するリスクがマーケットで意識されていることは確かだ。
目先にはさらに具体的な問題がある。
日銀は、基調的なインフレ率が上昇を続け、26年度後半にも2％に達するとみている。
人々のインフレ予想が2％に強くアンカーされている理想的な状況であれば、企業や家計の行動を通じて、インフレ率を2％近辺へ戻す力が働く。中央銀行はその力を利用できる。
しかし、アンカーが不在であれば、インフレ率が2％に到達しても、そこで自律的に安定する保証はない。2％を通過してさらに上昇する可能性もある。
その場合、物価を2％近辺にとどめる役割は、これまで以上に日銀の政策対応に依存することになる。
だからこそ、2％を単なる政策目標から、人々の予想をつなぎ止める真のアンカーへと変えていくことが急務である。