日本銀行は利上げを急ぐのか、それとも慎重姿勢を続けるのか。基調的インフレ率が2％目標に近づく中、日銀の金融政策は重要な分岐点に差しかかっている。本稿では、テイラールールという手法を用いて、植田日銀のこれまでの政策運営がどのような性格を持っていたのかを読み解く。その上で、インフレ対応が遅れた場合に起き得る「ビハインド・ザ・カーブ」のリスクと、来年の春闘がなぜ政策転換の大きな判断材料になるのかを明らかにする。（東京大学大学院経済学研究科名誉教授 渡辺 努）
日銀は政策レジームを転換するのか？
テイラールールの基本から分析まで解説
日本銀行の金融政策は新たな局面に入ったのだろうか。6月16日の記者会見で、この問いに対し内田眞一副総裁は次のように述べた。
「経済あるいは物価というものは常にそうですが、どこかで急にフェーズが変わるということはあまりありません。これまで基調的な物価は2％に向けて緩やかに上昇してきており、その流れ自体は変わっていません。ただ、2％に近づくにつれて、当然ながら上振れリスクを意識しなければならない局面になっています。フェーズが変わったというよりも、段階が進む中で、これまで以上に重視すべき点が生じてきたと理解していただくのが適切だと思います」
この発言は、急激な政策レジームの転換を否定しつつも、緩やかな転換は進みつつあることを示唆しているように読める。
背景にあるのは、基調的インフレ率が日銀の目標である2％にかなり近づいたことである。その意味で、植田和男総裁就任時と比べれば、金融政策を取り巻く環境は大きく変化した。経済環境が変われば、政策運営の考え方も変わるのが自然である。
本稿では、日銀が直面している政策レジームの転換とは何を意味するのか、自然利子率（完全雇用の下で貯蓄と投資を一致させる実質の金利水準）やインフレ目標、インフレ率などから政策金利の適正水準を導く、テイラールールを手掛かりに考える。
テイラールールの「α」が重要
αの大きさで分かる能動型と受動型
まずは下表を基に、金融政策のレジームを整理しておこう。
ここでは二つのレジームを考える。両者の違いは、テイラールールにおけるインフレ率項の係数αの大きさにある。テイラールールは、次のように表される。
政策金利＝自然利子率＋インフレ目標（2％）＋α（インフレ率－インフレ目標）＋その他の項
重要なのはαである。インフレ率が目標の2％を上回れば、政策金利を引き上げなければならない。そのため、αは当然プラスである。
しかし、本質的な問題は、αがどの程度の大きさを持つかである。
具体例で考えよう。αを1.5とする。これはジョン・テイラーが1993年の論文で採用した値である。
何らかの要因によって、インフレ率に1％ポイントの上昇圧力（以下、インフレ圧力）が加わったとしよう。この場合、政策金利は、テイラールールに従って1.5％ポイント引き上げられる。
政策金利の上昇幅はインフレ率の上昇幅を上回るため、実質金利は0.5％ポイント上昇する。実質金利の上昇は総需要を抑制し、インフレ率を押し下げる。その結果、最終的なインフレ率の上昇幅は、当初の1％ポイントを下回ることになる。
この議論はα＝1.5に限らず、αが1を上回る限り成立する。政策金利がインフレ率以上に引き上げられるため、実質金利が上昇し、インフレ圧力は抑制される。
αが1を上回る政策運営は、「能動型（Active）レジーム」と呼ばれる（図表1の右側）。このレジームが想定するのは、インフレ率が目標の2％を上回る局面だ。中央銀行はインフレ率を目標へと引き戻すことを優先する。インフレ圧力が生じた場合には、政策金利をインフレ率以上の幅で引き上げ、実質金利を押し上げることによって需要を抑制し、インフレ圧力を打ち消そうとする。
次に、αが正ではあるものの1を下回る場合を考える。
先ほどと同様、1％ポイントのインフレ圧力が発生したとしよう。仮にαが0.5であれば、政策金利は0.5％ポイント引き上げられる。しかし、その上昇幅はインフレ率の上昇幅を下回る。
ここで重要なのは、実質金利である。
政策金利が0.5％ポイント上昇する一方、インフレ率は1％ポイント上昇するため、実質金利は0.5％ポイント“低下”する。
実質金利の低下は総需要を刺激し、インフレ率をさらに押し上げる。その結果、最終的なインフレ率の上昇幅は、当初の1％ポイントを上回る。
つまり、インフレ圧力を打ち消そうと利上げを行っているにもかかわらず、インフレ率が加速しているということだ。
これは一見、奇妙に映るだろう。しかし、その理由は、政策金利の引き上げ幅がインフレ率の上昇に追いついていないことにある。
αが1を下回る政策運営は、「受動型（Passive）レジーム」と呼ばれる（図表1の左側）。
能動型を採る中央銀行は、しばしば「インフレファイター（Inflation Fighter）」と呼ばれる。それに倣えば、受動型を採る中央銀行は、「インフレを許容する中央銀行（Inflation Tolerator）」と位置付けることができよう。
中央銀行がインフレを一定程度許容するのは、インフレ率が目標を下回っているからである。この局面では、インフレ圧力を抑え込むよりも、それを利用してインフレ率を目標の2％へ近づけることが望ましい。政策金利の引き上げ幅を意図的に小さくするのは、そのためである。
以上の枠組みを用いて、植田日銀のこれまでの政策運営を考えてみよう。
テイラールールを実践！
植田日銀は“受動型”に分類される
下の図表2の縦軸は政策金利、横軸は基調的インフレ率である。黒実線は、植田総裁就任（2023年4月）から26年6月までの推移を示している。
基調的インフレ率は観測が難しく、確立した実績値も存在しない。本稿では、23年4月時点を約0.3％、26年6月時点を約1.8％と仮定し、その間は一貫して上昇したものとみなす。
重要なのは、内田副総裁のコメントにあるように、基調的インフレ率の足元の水準が2％にかなり近づいているという点である。なお、基調的インフレに関する前提を多少変更しても、以下の結論は変わらない。
植田総裁就任後、政策金利は合計1.1％ポイント引き上げられた（26年6月の利上げを含む）。一方、基調的インフレ率は約1.5％ポイント上昇した。したがって、テイラールールにおけるαは約0.72（1.1÷1.5≒0.72）となる。αが1を下回る以上、植田日銀はこれまで受動型の政策運営を採ってきたと解釈できる。
植田日銀に対しては、「利上げのペースが遅い」との批判が少なくない。ここで得られたαの値は、その評価と整合的である。筆者自身もこれまで、植田日銀の政策運営を「機会主義的（オポチュニスティック）」と批判してきた（拙著『インフレの時代』第3章）。
もっとも、植田日銀が選択した“受動型”の政策運営には合理性もあった。総裁就任時の基調的インフレ率は、2％を大きく下回っていた。その局面では、インフレ圧力を抑え込むよりも、それを利用してインフレ率を目標へ近づける方が政策目的にかなっていたからである。
問題は、基調的インフレ率が2％目前まで上昇した現在も、同じ政策運営を続けるべきかどうかである。この点を、テイラールールに即して考えてみよう。
受動型を続けた場合のシミュレーション
基調的インフレ率が2％を突破する
まず、受動型をこの先1年間続けた場合を考えよう。
前提は二つである。第一に、基調的インフレ率を押し上げる力は、過去3年間と同程度で今後も続くとする。インフレ予想が同程度のペースで上昇を続けるという意味だ。第二に、政策運営を表すαも0.72のままとする。すなわち、インフレ環境も政策対応も、過去3年間から変わらないと仮定する。
このインフレ圧力に対応して利上げが行われ、実質金利が変化する。さらに、その実質金利の変化がインフレ率に影響を及ぼす。
こうした連鎖を考慮してシミュレーションした結果が、図表2の青線である。
27年7月には、基調的インフレ率は2.4％、政策金利は1.4％に達する（図中D点）。青線は黒線をそのまま延長した軌跡になっており、政策運営に変化がなければ、これまでの流れが続くことを示している。
日銀の金融政策が物価上昇を後追い
ビハインド・ザ・カーブのリスクに直面
しかし、基調的インフレ率が2.4％まで上昇することは、日銀にとって望ましい結果ではない。では、2.4％まで上昇したインフレ率を2％へ引き戻すには何が必要か。
そのためには、実質金利を引き上げなければならない。テイラールールで言えば、αを1より大きくする必要がある。ここでは、27年7月以降、αを5.0へと引き上げ、日銀が受動型から能動型へ転換すると仮定する。結果を示したのが、図表2の緑線である。
能動型へ転換すると、基調的インフレ率は2％へ戻る。しかし、その代償として政策金利は3％まで引き上げなければならない。
このシミュレーションが示唆するのは、インフレ率がいったん2.4％まで上昇してしまうと、基調的インフレに押し上げ圧力が残り続ける中で、それを2％へ引き戻すには大幅な金融引き締めが避けられないということである。
青線から緑線への経路（B→D→E）は、日銀の金融政策が物価上昇の後追いになる、典型的な「ビハインド・ザ・カーブ」である。
インフレ予想は2％にアンカーされているか
受動型の政策運営がインフレ抑制への疑念に
このシミュレーションは、基調的インフレ率への上昇圧力が今後も続くことを前提としている。この前提は果たして妥当だろうか。
仮にインフレ予想が2％にしっかりとアンカーされていれば、企業は2％を超える値上げを控え、労働組合もそれ以上の賃上げを求めなくなる。その結果、基調的インフレ率は2％付近（図中C点）に収束するはずである。
しかし、日本のインフレ予想は、約30年にわたるデフレの下で、ゼロ近傍に強くアンカーされてきた。そのアンカーが約4年前に外れたのは確かだが、それに代わって2％が新たなアンカーとして定着したことを示す証拠は乏しい。
ここで重要になるのが、植田日銀がこれまで受動型を採用してきたという事実である。
植田日銀は基調的インフレを引き上げ、少しでも2％に近づくことに腐心してきた。基調的インフレが2％を大きく下回る状況では、それは適切な対応だった。
しかし同時に、その姿勢は市場参加者や企業・家計に対して、「日銀は行き過ぎたインフレを抑える意欲と能力を本当に持っているのか」という疑念を抱かせてしまった面もある。実際、植田日銀はこれまで明確なインフレ抑制局面を経験していない。そのため、この疑念には一定の根拠がある。
そうした過去の経緯と人々の認識を踏まえると、基調的インフレ率が自然にC点へと収束する蓋然性は低いと言わざるを得ない。
直ちに能動型へ転換するシナリオも
判断のカギは来年の春闘の賃上げ
現時点で重要なのは、D点まで突き進むシナリオと、C点へ自然に収束するシナリオのいずれも排除できないことである。内田副総裁の発言も、こうした認識を示しているように読める。
前者の可能性を無視できないのであれば、日銀は今から備える必要がある。具体的には、受動型をさらに1年間続けるのではなく、直ちに能動型へと転換することである。
図表2の赤線は、αを直ちに1.9へ引き上げた場合の経路を示している。利上げのペースは青線より速くなるが、最終的には政策金利1.7％、インフレ率2％で着地する。ビハインド・ザ・カーブに陥った場合と比べれば、早い段階で能動型へ移行することで、最終的に必要となる金融引き締めを大幅に小さくできる。
受動型を当面維持するのか、それとも直ちに能動型へ移行するのか。その判断のカギを握るのは、来年の春闘である。
春闘の賃上げ率は23年以降高まり、24年以降は5％を超える高い伸びが続いている。今年の春闘は、7月3日公表の連合の最終集計で5.01％となり、3年連続で5％台の賃上げとなった。イラン戦争の開始が2月末であり、その時点では春闘の大枠が既に固まっていたため、戦争の影響を大きく受けることはなかった。
問題は来年である。企業収益が足元で堅調であることから、来年も過去3年と同程度の賃上げを期待する見方がある。一方で、経営側には来年以降の賃上げ継続に慎重な声もあり、予断は許さない。
仮に来年の春闘でも高い賃上げが実現すれば、基調的インフレへの押し上げ圧力は過去3年と同程度に残る。その場合、受動型を今後も続けることは、ビハインド・ザ・カーブのリスクを高める。日銀は能動型への転換を真剣に検討すべきである。
これに対し、来年の春闘が不振に終われば、賃金上昇の鈍化が基調的インフレを抑える方向に働く。その場合、受動型を当面維持しても、ビハインド・ザ・カーブに追い込まれるリスクは小さい。
むしろ、その局面で直ちに能動型へ移行すれば、基調的インフレに過度な下押し圧力をかけるおそれがある。場合によっては、基調的インフレ率が再び低下に向かうリスクも否定できない。
植田総裁の下での決定会合を振り返ると、利上げを行う局面でも見送る局面でも、春闘の賃上げ動向が重視されてきた。実際、植田総裁の講演では「賃金」という言葉の使用頻度が、過去の総裁に比べて突出して高い（『インフレの時代』第6章参照）。
今回も、来年の春闘の行方を見極めながら、受動型を維持するのか、能動型へ移行するのかの判断が下されることになるだろう。