第七回「なぜ資産バブルの防止は重視されなかったか」

ＦＥＤビューを支えるニュー・ケインジアン
　今回は、標準的なマクロ経済モデル（景気循環モデル）が、資産バブルについてどのような判断をしているのかを展望する。
　ニュー・ケインジアンであれ新古典派であれ、標準的な景気循環分析の世界では、金融システムは家計（消費者、労働者）と企業の間で資金の流れをつなぐ「パイプ」として表象され、受動的で消極的な存在とされていた。金融システムそのものが大きな経済変動の原因になるとは、想定されていなかった。また、金融システムが扱う貨幣という存在も、標準的なモデルのなかでは、「名目価格」を表示する会計単位の役割しか与えられていなかった。
　今回のグローバルな金融危機の原因となった資産バブルの発生や崩壊は、このような標準的なモデルの設定では、そもそも扱いようがなかったといえるかもしれない。それでも、資産価格のバブルや金融制約（たとえば企業の借入れが土地担保で制約されることなど）の問題を扱うために、標準的モデルにはさまざまな「工夫」がほどこされてきた。
　たとえば、企業の設備投資が担保借入れによって制約され、担保となる不動産や資本ストックの価値が変動すると設備投資も影響を受ける、というような仮定が導入された。ベン・バーナンキ連邦準備制度理事会理事長は、大学教授時代には、標準モデルの金融面での精緻化とファインチューニングに貢献した一人だった。ちなみに、リーマン・ブラザーズ破綻の前までアメリカの金融当局で支配的だった見解は、資産バブルの防止に消極的で市場の自由に任せる傾向が強いという特徴をもつ。これは「FEDビュー」すなわち「連邦準備制度の見方」と呼ばれる考え方である。このFEDビューの理論的根拠を与えたのがバーナンキ教授達のモデルだったといえる（もちろん、バーナンキ達のモデルができるまでには、いろいろな学者の貢献――清滝信宏とジョン・ムーアの基礎的なモデルや、カールストロムとフューエストの応用モデルなど――があった。また、バーナンキ達以外にも、クリスティアーノ、アイケンバウム、エバンスなども金融政策分析の標準となるモデルを開発しているが、ここではあまり詳しく触れることはできない）。
　たとえば1999年に発表されたバーナンキとマーク・ガートラーの論文がある。彼らは企業の設備投資が担保借入れで制約されるという条件のもとで、担保資産の価格がバブル的に変化した場合に経済がどう動くかをコンピュータ・シミュレーションで確かめる実験を行った。彼らはアメリカ経済と日本経済の特徴を模倣するモデルをコンピュータ内に構築し、金融政策がバブルに反応する場合と、反応しない場合とを比べた。その結果、金融政策が資産価格のバブルに反応してもしなくても、経済の状況に大きな変化はもたらさないこと、さらに、金融政策が資産バブルに反応しすぎると生産や雇用の変動が大きくなり、（金融政策がバブルに反応しない場合よりも）経済全体に与えるコストが大きくなることが示されたのである。他の研究者によるニュー・ケインジアン・モデルの研究でも同様の結果が示されており、現在の標準的なモデルは「バブルに反応する金融政策（一般物価が上昇しなくても、資産価格が上昇すれば金利をあげる、というような金融政策）は採用すべきではない」という見解を支持するものと解釈されている。
　バブルを事前に防止するのではないとすると、事後対応でどうにかするしかない。FEDビューでは、バブルが崩壊したあとに大規模な金融緩和政策を機敏に実施すれば大きな経済的コストは避けられる、と考える。むしろ、（日本のように）バブル崩壊後の政策対応に失敗することさえなければ、そもそもバブル崩壊の弊害はたいしたものではない、と考えられていたわけである。この信念は、グリーンスパンがＩＴバブルの崩壊と9・11テロ後の市場崩壊を大胆な金融緩和政策で乗りきったことで、さらに強まった。